第14章 优先股理论

本章速览：本章从契约性质上系统批评优先股。作者认为，它同时承受债券收益受限与普通股权利不足的双重缺点；尤其是优先股股息是否支付，常取决于董事决定，这使它在中等质量企业中明显弱于债券。结论并非彻底否定优先股，而是指出真正高品质的优先股极少，通常只是少数成熟企业中的例外。

要点

• 优先股的根本弱点在于股息支付并非强制，而债券利息具有法律强制性。
• 在企业处于“中间状态”时，董事可能为保留现金或照顾普通股而停发优先股股息。
• 1929—1932年的市场表现表明，优先股整体抗压性明显弱于债券。
• 高品质优先股必须先满足优质债券的最低标准，再额外留出更大安全边际。
• 行业稳定性对优先股尤为重要，因为偶发亏损就可能触发停息。
• 全年维持投资性价格的上市优先股只占少数，说明真正达标者极罕见。

论证脉络

作者先界定优先股的尴尬位置：它不像债券那样有确定的利息请求权，也不像普通股那样享有充分的上行收益，因此契约形式先天不优。

随后，他指出这种弱点在董事拥有停发股息自由时会充分暴露。即使企业未坏到必须违约，董事也可能为了储备现金、扩张业务或照顾普通股而暂停优先股股息。

接着，本章用优先股与工业债券在不利环境中的市场表现作对照，说明合同形式的差异会直接体现在价格抗跌性和投资地位上。

最后，作者提出高品质优先股的标准：不仅要像好债券一样安全，而且要更安全，以抵消股息支付自主性带来的风险。

阅读提示

• 读优先股时，先问“股息能否被合法停发”，再问“通常在什么情况下会停发”。
• 不要把少数明星优先股的历史表现，当成整个优先股类别的证据。
• 判断优先股时，除收益覆盖外，要特别看行业稳定性和董事停息动机。
• 面对新发行工业优先股，宜保持高度怀疑，优先看经过多年检验的成熟品种。