第20章 优先股保护条款，低级资本的充足度

本章速览：本章专论优先股保护，既讨论限制新增高级证券、偿债基金、营运资金和投票权安排，也讨论一个更根本的问题：低级资本是否足以为债券和优先股提供缓冲。作者一方面主张给优先股更实在的保护，另一方面指出，若公司可以轻易削减股本或把盈余转给股东，高级证券的安全边际就会被抽空。

要点

• 优先股合同通常限制发行更高级别的股票或有担保债务，但对无担保债券的限制常常不足。
• 资本调整中，公司常借发行更高或同等级优先证券来摆脱累积股息负担。
• 工业类优先股常设偿债基金、营运资金标准和特殊投票权，以弥补其地位弱于债券的缺陷。
• 股息停付后的投票保护不应只限于累积性优先股，非累积性优先股同样需要代表权。
• 仅赋予优先股控制权而不确保其真正行使，保护条款会沦为空文。
• 低级资本充足度是高级证券安全的核心，但公司法往往允许通过减资或资本返还抽走这层缓冲。

论证脉络

作者先从优先股面对的“新增更高级证券”威胁讲起，指出现有条款对抵押债务限制较多、对无担保债务限制较少，这在逻辑上并不充分。

随后，本章讨论优先股自身的保护装置，如偿债基金、营运资金标准和股息违约后的投票权，并进一步提出一般原则：只要优先股当期股息停付，就应获得真正可行的代表权。

接着，作者借案例批评“有投票权但不行使”的空洞保护，转而主张由证券发行所帮助组织优先股东、提名独立董事，使条款能够落实。

最后，本章把问题提升到资本结构层面，说明股东可通过减资和资本返还撤走低级资本，致使债券和优先股失去缓冲层，因此限制减资与分配应成为关键保护条款。

阅读提示

• 阅读优先股保护时，先区分它防的是新增高级证券、股息停付、营运资金恶化，还是资本被抽走。
• 看到“投票权保护”时，不要停在条文层面，要继续问权利能否真正落实。
• 研究减资案例时，把“法律上允许”与“投资上合理”分开看。
• 可用一个统一问题检查优先股和债券：低级资本能否被注销、回购或转入盈余后再分配给股东？